业绩基本符合预期,费用提升导致净利增速承压。2Q19营收&净利增速略高于我们的预测约2pcts,业绩基本符合预期。1H19公司整体毛利率68.01%,比上年同期降低1.2pcts,主因LSG并表后胶囊产品毛利降低。1H19销售费用同比上升50.8%,费用率同增2.3pcts,主因加大广告推广投入和LSG并表影响;管理费用同比上升90.2%,费用率同增2pcts,主因LSG并购后新增的无形资产摊销。毛利率略降叠加费用高增,导致归母净利增速承压。LSG业务给1H19带来0.66亿元的亏损,若后续整合顺利,并表造成的负面影响将持续消退。
   
2Q19增速较1Q19下滑,线下销售受监管影响较大。2Q19营收&归母净利增速均低于1Q19超20pcts。分产品看,1H19汤臣主品牌和健力多增速分别同增14.4%和53.7%,可确认2Q19主品牌&健力多增速均明显低于1Q19。这或与2Q19多地要求医保药店下架全部保健食品的“一刀切”政策有关。但目前已有部分地区开始重新放松保健食品在药店中的销售,并且伴随着药店&保健企业的努力,“一刀切”的监管做法或将得到抑制。同时受益于蛋白粉的广告投入和大单品战略的持续推进,预期公司2H19线下将能维持稳健增长。
   
线上增速放缓明显,积极开拓商超&母婴店渠道。新电商法出台叠加线上红利的消退,1H19行业线上渠道增速有大幅放缓的迹象。同时由于部分电商平台政策的变化,公司同期整体线上营收仅个位数增长,在阿里系电商平台负增长。展望2H19,公司将坚持电商品牌化战略,并在不同电商平台上采取差异化的销售策略和产品组合,或能重新刺激线上增长。除药店&电商渠道外,公司也在加速商超和母婴店等新兴渠道的建设,如推出营养软糖、儿童益生菌等举措的效果或值得期待。
   
久经风雨无惧行业变革,渠道+产品优势造就长期竞争力。权健事件后行业遭受严格甚至是“一刀切”式的监管,各企业均面临着严峻挑战。但汤臣倍健近20年发展史上曾数次成功应对行业变革,现已站稳药店&电商的龙头位置,并通过大单品战略持续培育利润增长点。从长期看,消费群体和人均消费额增加空间仍大,保健食品行业成长天花板仍高。更严格和规范化的监管也将持续出清中小品牌,作为行业龙头的汤臣倍健或能持续提升市场份额,享受行业发展红利。
   
展望2H19,汤臣倍健将继续加大对主品牌和三大单品的推广力度、延续电商品牌化战略、并积极应对LSG整合中的各种问题。考虑到在当前大环境下,LSG业务的整合和利润释放可能需要更长时间。我们预测2019-2021年公司营收58.9、73.5、88.2亿元,增35.3%、24.9%、19.9%;归母净利13.0、16.1、19.6亿元,增30.0%、23.5%、21.5%;对应EPS预测0.89、1.10、1.33元(原EPS预测0.89、1.11、1.38元),PE22、18、14倍。若以增发后15.83亿股的总股本计算,则对应EPS预测0.82、1.02、1.24元,PE23、19、16倍。对比食品饮料其他子行业龙头的估值水平,汤臣倍健估值仍偏低,因此维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,产生的商誉较大,若LSG业绩未达预期存在商誉减值的风险。4、原材料供应风险:保健食品对原材料的质量要求较高,若公司某一重要原材料供应出现问题,将对公司的产能造成影响。