上半年业绩仍保持较快增长。2019年1季度,公司实现营业总收入15.71亿元,同比增长47.17%;实现归母净利润4.97亿元,同比增长33.69%;2季度,公司实现收入13.99亿元,同比增长26.91%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长11.09%。19年上半年,主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%,关节护理品牌“健力多”同比增长53.71%,仍保持较快增速。公司上半年受到短期外界变化,收入增速较去年同期有所放缓:(1)保健品行业整顿及电商平台政策变化;(2)受《电商法》实施影响,部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。我们认为行业政策规范有利于行业出清,对业务规范、品质领先的龙头只是“短空长多”,长期来看必将对“保健”市场尤其是中国膳食营养补充剂行业的长期健康发展起到重大、积极、正面的推动作用。
   
行业监管趋严,市场出清长期利好龙头。2018年末的权健事件、2019年初的多部委联合治理“保健”市场乱象的百日行动,让国产保健食品的声誉受到较大冲击。截至2019年4月18日,全国共出动执法人员274.1万人次,立案21152件。根据庶正康讯文章,本次“百日行动”立案其中虚假宣传案例约为55%,是行业的主要问题;涉案品类中,占比最大的依次是“非保健食品”36%、医疗器械(16%)、药品(15%),保健食品仅为7%(涉及蓝帽子)。庶正康讯认为,百日行动针对的“保健”市场乱象中保健食品仅7%;在所有的宣传问题中保健食品仅5.5%。然而,保健食品几乎承担了百日行动以来所有的污名。短期来看,我们认为短期国产保健品消费信心或受到影响。
   
但长期来看,行业现在虚假宣传问题较严重,监管加强有利于优胜劣汰,注重品质、功效的品牌将受益。2019年7月,国务院印发《关于实施健康中国行动的意见》,动员全社会落实预防为主方针,实施健康中国行动,提高全民健康水平,并以全方位干预健康影响因素为主要任务,实施健康知识普及以及合理膳食等行动。我们认为,随着居民收入水平提高、健康保健意识增强,消费额仍有较大提升空间。
   
关注品牌提升,费用投放加大。2019年公司根据既定的年度经营计划指引,采取适度激进的市场策略:启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等,为公司业绩增长奠定基础。与去年同期相比,公司在2019年上半年内适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,助力公司的业绩增长。销售费用投放增加及LSG并表背景下,2019年上半年公司销售费用合计为7.44亿元,较去年同期增加50.75%;管理费用合计1.87亿元,同比增加90.16%。综合上述,公司三费及研发费用率合计为33.39%,较去年同期增加5.99pct。
   
产品矩阵不断完善,商超、母婴渠道布局加强。2018年,公司除自有品牌“汤臣倍健”、“健力多”、“健视佳”、“健乐多”、“天然博士”等品牌外,公司通过收购先后获得儿童营养补充剂品牌“Pentavite”、澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”,不断构筑和丰富公司的品牌矩阵,高效提升品牌价值。2019年上半年,公司正积极加速商超渠道和母婴渠道建设等,探索市场新机遇。我们认为通过产品矩阵和渠道的不断拓展,公司有望保持持续领先的行业地位和较高营收增速。目前,公司正拟采用发行股份购买资产的方式收购联合投资者持有汤臣佰盛的46.67%股权,2019年7月该事项已经获得证监会核准批复。
   
投资建议及盈利预测。我们预计,2019年品牌建设和渠道建设仍然是公司重点。短期来看,保健品行业整顿及电商政策变化对公司近期增长带来一定压力;但行业治理短空长多,市场出清后龙头有望受益。考虑到(1)2019年LSG并表带来收入增长,但并购产生了较大金额的无形资产摊销及财务费用;(2)公司内生增长;(3)品牌和市场推广力度增加带来的销售费用增加,我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.85、1.08、1.34元/股,可比A股公司2019平均PE33.64倍,港股保健品公司H&H国际控股2019年18.73倍,给予公司2019年27-30倍PE,对应2019PEG1.08-1.20倍,6个月合理价值区间在22.95-25.50元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。跨境并购完成后的整合风险,商誉减值风险,新业务与新项目风险,行业竞争加剧风险,行业政策。