事件: 公司公布中报 19H1收入 29.7亿元,同比+36.88%;归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。19Q2收入 13.99亿元,同比+27%,归母净利润 3.69亿元,同比+11.1%,基本符合预期。
   
收入端:大单品策略+渠道多样化助力收入稳健高增长。分季度看,公司 19Q
   
1、19Q2收入分别为 15.7、14亿元,同比增长 47.2%、26%。分品类看,大单品表现靓丽、主品牌较快增长。19H1公司主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%,关节护理品牌“健力多”同比增长 53.71%,根据我们渠道调研估算,预计健视佳增速高双位数、LSG 中国线下上半年主要铺货,下半年通过广告推动+药店、母婴多渠道拉动动销。根据汤臣佰盛预计 LSG 在 19H1贡献 2.7亿元收入。剔除 LSG 并表后,国内业务收入 27亿元,同比增长 24%。分渠道看,药店渠道增速较快,电商渠道略不及预期。19H1线上电商平台政策变化等因素影响,仅实现个位数增长。线下渠道较快增长,我们预计药店渠道增速在 20%以上、母婴及商超其他渠道增速翻倍。展望下半年,公司启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化 3.0战 略、加速商超渠道和母婴渠道建设等有效保证收入稳健增长,我们预计电商渠道收入恢复增长、药店渠道有望继续保持 20%以上增长,其他渠道逐次发力,预计全年保持 35%左右收入增速。
   
高药店渠道市占率+蓝帽子数量丰富不断加固药店渠道壁垒。截至 2019H1年 6月 30日,公司拥有 144项营养素补充剂和保健食品批准证书,89项保健食品备案凭证,报告期内获得 2项新的备案凭证,继续保持行业第一,巩固药店渠道的壁垒。根据 IMS19Q1数据,地级市以上药店系统中,汤臣的市占率 32%,远高于行业竞争对手位居第一,议价能力相对较强 利润符合预期,销售费用投入增多+LSG 并表后亏损影响部分利润释放,预计下半年利润转好。19H1归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。分季度看,公司 19Q1、19Q2归母净利润分别为 15.7、14亿元,同比增长 47.2%、26%。
   
4.97、3.7亿元,同比+33.7%、11.1%,扣费净利润分别为 4.9、3.6亿元,同比+32.7%、19.35%。19H1毛利率 68%,同比下降 1.2pct,主因并表 LSG澳洲产品后整体毛利率略有拉低。19H1销售费用 7.4亿元,同比增长 50.75%,销售费用率 25%,同比提升 2.3pct,主因新增蛋白粉、大单品品牌投入及 LSG 并表造成销售费用增加,整体看,季度之间略有平滑,预计 19Q4销售费用率好于同期。预计全年销售费用率稳健。19H1管理费用 18,693.03万元,同比+90.16%,管理费用率同比提升 0.24pct,主因并表 LSG 无形资产摊销所致。19H1财务费用 957.63万元,同比+131.74%,财务费用率同比提升 2.3pct,主因并购 LSG 贷款产生的利息支出。营业外收支比去年同期减少 2282万元,非经常损益同比减少 1640万,整体看扣非后归母利润,19H1是 8.5亿元,同比+26.7%,19Q2为 3.6亿元,同比+19.35%。
   
19H1的 ROE 水平 15%较高,渠道调研库存 6-7月有所好转。19H1公司经营活动现金流净额 4.8亿元,同比-19%,主因购买原材料及品牌推广费增加所致。投资活动现金流净额 2.87亿元,比同期减少主因用于购买理财产品。
   
筹资活动现金流净额 6.2亿元,同比增加 29%,主因发放现金股利及偿还借款。根据我们调研了解,目前 6-7月终端动销好转,库存在逐渐下降,预计下半年库存天数降低,产品周转率有所提升。
   
LSG 业绩并表对公司的影响?根据公司公告,澳洲佰盛持有 LSG100%的股权,广州佰盛持有 100%澳洲佰盛股权,公司通过持有广州佰盛 53.33%的股权间接持有 53.33%LSG 股权,因此收入全部并表,归母净利润需扣 46.67%少数股东权益。LSG 收入端:根据公司公告 19H1佰盛业绩,我们预计 LSG在 19H1收入为 2.7亿元,同比略有下降,主因《电商法》实施影响了收入占比较大的中小代购渠道,面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。我们预计中小代购影响的部分收入在下半年转好,一是海外 LSG 整合在加快,预计下半年收入改善明显;二是考虑到“Life-Space”在澳洲本地零售渠道保持平稳增长,拥有较好客户粘性;三是下半年“Life-Space”广告投入增多,整体品牌知名度提升,对海外 LSG 的产品销量拉动同样有提升。全年看,我们预计 LSG海外收入 0-3%增长。LSG 利润端:我们预计 LSG 利润接近 2000万,但是考虑计提 7000万无形资产摊销+并购贷款利息支出后,最终体现在广州佰盛19H1利润亏 6627万元,公司并表后的利润影响为-6627*53.33%,即 3534万元亏损。整体看,并表 LSG 增厚 2.7亿元收入,但是带来一定利润拖累。
   
中期业绩波动不会产生商誉减值。我们看好 LSG 中国线下业务的拓展,目前我们渠道调研了解到公司益生菌产品在药店、母婴渠道反馈积极。
   
盈利预测及投资建议:考虑上半年电商增速影响及海外 LSG 的收入和业绩表现一般,我们小幅调整盈利预测,预计 2019-2021年收入分别为 58.7、73.75、90.98亿元,同比+35%、25.6%、23.4%,净利润分别为 12.6、16.
   
3、20亿元,同比+25%、29%、23.5%,对应 PE 分别为 22、17、14X。我们长期看好汤臣作为保健品龙头的成长性,短期政策波动预计在下半年逐渐消化,投资性价比凸显,继续推荐。
   
风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。