事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入29.70亿元,同比增长36.88%;实现归母净利润8.67亿元,同比增长23.03%;实现扣非后归母净利润8.49亿元,同比增长26.67。19Q2实现收入13.99亿元,同比增长26.91%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长11.09%;实现扣非后归母净利润3.60亿元,同比增长19.35%。公司业绩落在此前预告范围内,收入业绩基本符合预期。
   
投资评级与估值:考虑到政策调整对药店及线上渠道销售略有影响、LSG整合仍需时间,略下调19-21年收入预测至57.2、68.6、80.2亿(前次60.9、73.0、85.3亿),分别同比增长31.6%、19.8%、17.1%(前次40.1%、19.8%、16.8%),19年收入增速较快主要系并表LSG贡献,内生增速预计在20%左右;略下调19-21年盈利预测至11.9、14.4、17.4亿(前次12.4、15.3、18.3亿),分别同比增长19.1%、20.8%、20.3%(前次23.8%、23.5%、19.4%),2019-21年EPS预测分别为0.81、0.98、1.18元,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、20x,考虑到股价已反映了市场对于政策调整的部分悲观预期,维持增持评级。保健品行业仍处于成长期,伴随居民收入水平提升和消费观念转变,保健品人均消费提升空间广阔,预计行业会在较长时间内维持高景气度;公司自17年以来提出的三大战役成果突出,健力多作为首个战略大单品,定位精准,实现快速放量的同时进一步拉动了其他线下产品的销售,公司未来仍会坚持大单品战略,三箭齐发谋求增长,同时加快推进商超、母婴等新渠道布局,看好公司作为细分行业龙头所具备的品牌及渠道优势,持续跟踪外延收购LSG后益生菌业务推广进度。
   
主品牌受政策影响增速短期承压,大单品持续发力,LSG整合稳步推进中:19Q2公司收入增速26.91%,环比19Q1放缓较多,我们认为一方面Q1处于渠道补库存阶段,增速相对偏高,二季度环比有所放缓在预期之内;另一方面公司主品牌在线上下渠道销售均受政策影响有所放缓,而LSG尚处于整合磨合阶段,放量尚不明显,对整体收入表现也有所影响。分品牌来看,19H1主品牌汤臣倍健收入同比增长14.44%,健力多同比增长53.71%,健视加扩大试点城市范围保持高速增长,大单品战略仍在持续发挥效果;LSG线下处于铺货推广期,同时面临电商法规变化影响,公司也在积极调整渠道战略、实施去库存以助力LSG健康发展。展望全年,公司仍将坚持“三箭齐发”战略,围绕健力多、健视加、life-space益生菌三款大单品进行针对性资源投放及推广,同时加快商超、母婴渠道等开拓力度,下半年增速有望较二季度环比有所改善。
   
盈利能力略有下降主要系收购LSG影响,未来有望逐渐改善:19Q2公司毛利率、营业利润率、净利率分别为68.9%、26.7%、25.4%,分别同比下降1.8、4.3、1.2pct。
   
其中营业利润率大幅下降主要受毛利率下降和费用率上升影响,19Q2毛利率同比略有下降,预计与并表LSG导致的产品结构的变化有关。费用率方面,19Q2公司销售费用率31.7%,同比上升2.1pct,与公司今年实施较为积极的大单品推广及渠道拓展策略有关,同时费用投放节奏也较以往更为平衡,根据公司年初规划全年销售费用率不会超过过去三年峰值,费率上升对业绩影响基本可控;19Q2管理、研发及财务费用率分别为10.13%、0.26%,同比上升2.6、1.9pct,也对盈利能力有所拖累,管理费用率上升主要与收购带来的无形资产摊销相关,财务费用率上升主要与收购导致的长期借款增加及利息支出增加相关。同时,19Q2所得税率仅6.3%,同比下降14.4pct,对整体净利率有一定积极贡献。整体来看,收购LSG是导致短期盈利能力略有承压的主要原因,预计伴随LSG整合推进、国内市场持续开拓,并表LSG对公司整体利润贡献有望边际改善。
   
股价表现的催化剂:大单品表现超预期,电商渠道改善超预期
   
核心假设风险:政策变化导致的需求波动,LSG整合及推广进度低于预期,市场竞争格局恶化