具备在不断变化的外部环境下自我调节、改进的能力
   
我们复盘了公司发展历史,过去几年在外部环境出现波动的情况下,汤臣通过自身战略多次调整,收入、利润逐渐恢复,磨炼和验证了公司本身优秀的渠道掌控和管理能力,这是未来公司持续发展的基石。诚然,2015年公司致力于大健康平台,但短期协同效应见效甚微。2016年下半年公司开始结构性调整,将精力和资源集中至大单品和电商品牌的建设,成效显著。
   
大单品:策略行之有效,模式复制推动品牌成长我们认为汤臣大单品策略成功的原因在于(1) 所处膳食补充剂第一大品类钙类,精准定位产品消费者画像,用户体验好,复购率高;(2)先高举高打、后精准投放的营销策略;(3)主品牌线下渠道的覆盖率以及蓝帽子所带来的壁垒,汤臣多年致力于耕耘线下药店和商超的渠道所建立起来的护城河,在蓝帽子的加持下,壁垒较高,这样使得在一旦找好新品的目标定位后,渠道铺货会较为顺畅,产生大单品的概率较高。我们按照氨糖保健食品的对应症、渗透率以及市占率模式来预测健力多的增速,预计健力多2019-2021年的出厂销售额分别为12.8亿/17.4亿/22.4亿,同比+54%/37%/28%。
   
双渠道协同发力:线下绝对龙头,线上厚积薄发
   
部分药店渠道必须有蓝帽子才能进入+渠道的高利润+品牌效应,使得汤臣线下渠道壁垒较高,而其他品牌渗透需要时间。而前期的电商2.0品牌计划也使得汤臣成为阿里平台保健食品领头羊,未来除了提供更加年轻化的产品系列,用线下爆品引流线上其他品类销售做到协同发展,是汤臣的线上优势所在。
   
收购澳洲益生菌LSG 品牌,丰富产品品类,切入跨境电商
   
根据欧睿数据,2017年我国益生菌补充剂规模约为35亿人民币,同比+19%,属于保健食品细分品类中增长较快的种类,也是较为新兴的品类。目前国内市场尚无出现绝对的行业领头羊,CR5仅为12%,且多以国内品牌为主,市场尚处发展初期的蓝海市场。汤臣此时切入,除了在快速发展的跨境电商市场分得一杯羹,同时可利用自身营销给LSG 线上引流,并借力其线下药店、母婴渠道来做大线下益生菌市场。
   
盈利预测及估值
   
我们预计健力多2018-2020年收入增速分别为100%/50%/25%,LSG 收入2019-2020年收入增速分别30%/20%,预计2018-2020年汤臣总体收入分别为43.5亿元/58.9亿元/70.1亿元,同比+39.9%/35.4%/19%。由于LSG 的毛利率低于汤臣主体,我们预计对于明年毛利率略有影响, 2018-2020年毛利率分别为69.0%/69.1%/69.3%。由于LSG 新进入中国线下渠道,叠加大单品高投放策略的影响, 营销费用投放维持高位, 2018-2020年销售费用率分别为31.29%/31.3%/31.4%。2018-2020年净利润分别为10.1亿元/13.9亿元/17.3亿元,我们假设明年发行股份购买佰盛剩余股份后,总股本上升至1,578百万股,对应EPS 分别为0.69元/0.88元/1.09元,目前股价对应19年PE 为22X,维持“买入”评级。