回顾过去:十年磨“三”剑。 复盘公司发展历程,可以发现 2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段:( 1)渠道: 2009-2013年膳食营养补充剂市场快速增长,汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道, 2012年已基本完成第一轮渠道织网。( 2)品牌: 2014-2016年受内外部多重因素打击行业出现调整,汤臣顺势而为,通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。
   
( 3)产品: 2017-2018年汤臣推进大单品战略,将投入资源聚焦三大潜力单品,实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。
   
展望未来:布局好赛道。 大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系:健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道,健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道, life-space 布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。
   
公司份额在分散的行业格局中稳步提升。 ( 1)根据欧睿数据,在最主要的膳食营养补充剂市场,汤臣的份额不断提升,在 2018年已经达到 8%,位居行业榜眼。( 2)在卡位的其他细分领域,汤臣同样实现了市占率的稳步提升,在运动营养领域的表现尤其突出。( 3)在快速发展的线上渠道,汤臣构建了丰富完整的产品链,在阿里系平台线上份额超过 8%。
   
短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。 ( 1)看短期,医保政策的变动可能对汤臣不利,但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下,政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。( 2)看长期,膳食营养补充剂与化妆品行业类似,虽然品牌份额难以提升,公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。
   
盈利预测、估值与评级: 综合考虑汤臣倍健的收入、毛利率和费用率,我们经财务模型测算得出汤臣倍健 2019/20/21年营业收入分别为58.48/71.25/83.16亿元; 2019/20/21年净利润为 11.67/14.39/17.20亿元;
   
考虑增发后总股本 15.83亿股计算的 2019/20/21年 EPS 为 0.74/0.91/1.09元。 当前股价对应 2019/20/21的 PE 分别为 25/20/17倍,我们认为汤臣目前的估值具备吸引力,首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。